专业报告，2025年全球投资展望！

你有没有发现，现在的世界，变得越来越陌生了？人工智能每天被炒得火热，地缘政治冲突此起彼伏，能源转型的声音不绝于耳。可这些对普通人来说，听起来像天书一样难懂。到底什么是机遇，什么是风险？全球最大的资产管理公司之一贝莱德，最近发布了一篇2025年的投资展望报告，给出了答案。

报告指出，我们正处在一场由人工智能引领的全新经济周期中，未来的财富机会正在悄然浮现。听起来挺振奋人心的，但问题是，这些机会和普通人到底有多少关系呢？

事情的开头，要从几个大背景说起。首先，人工智能正在以惊人的速度崛起。它不仅是个技术热点，还可能成为未来经济发展的核心驱动力。贝莱德指出，全球的传统劳动力供应已经被人口老龄化拖了后腿，如果没有人工智能来提升生产力，经济增长就会陷入瓶颈。简单来说，靠人干不动的活，机器可能能干，而且干得更好。

但这还不是全部。地缘政治风暴也在加剧，比如俄乌冲突，这个从2022年开始的战争，已经让全球粮食和能源供应大受影响。更别提各国之间的贸易壁垒和保护主义抬头，导致经济的全球化程度正在下降。想象一下，过去几十年咱们习惯了“你中有我，我中有你”的全球化，如今却变成了“各扫门前雪”。

除此之外，还有能源转型。从化石能源到清洁能源，这一过程虽然看起来很环保，但推动起来却像修一条弯弯绕绕的山路，充满不确定性。新技术的出现、新的投资方向、新的能源结构，最终都可能会影响到每个人的生活。

事情变得更复杂，是因为这些大趋势正在互相碰撞，带来了新的挑战和机遇。比如，人工智能的快速发展需要巨大的硬件支持，从芯片到数据中心，再到电力系统，无一不需要花钱。贝莱德估算，到2030年，全球在人工智能基础设施上的支出可能高达7000亿美元。这是什么概念？大约相当于美国GDP的2%。

自2020年以来我们一直强调一个概念，即非典型的经济周期。长期资产对短期消息持续反应过激，可见目前环境多么不同寻常。我们在物色转型受益者的同时保持风险偏好，并随着人工智能热潮升温进一步超配美国股票。我们更加确信通胀和利率将持续高于疫情前水平。

▍投资环境

浅析经济发展趋势

数十年来，经济发展往往遵循稳定的长期趋势。投资者几乎可以完全专注于应对围绕这些趋势的任何暂时性偏差带来的短期波动。因为历史数据和投资经验显示，经济增长最终将回归其趋势轨迹。而这一直是投资组合构建秉承的基本原则。

我们认为目前的环境已大不相同。全球经济正在经历一场可能持续改变长期趋势的转型，因此可能产生各种截然不同的发展结果。请参见右图。推动经济增长的因素明显发生了变化。

颠覆性趋势可望从根本上重塑经济。以人工智能为例，它不仅能提高特定工作的效率，最终还能加速新理念和新发现的产生，极大地促进经济增长并改变经济构成。此次转型的范围和影响甚至可能超过工业革命。

同样，不断加剧的地缘政治分化正在颠覆既有贸易流和供应链。新的贸易集团和保护主义政策可能会彻底改变经济的运行方式，从而降低贸易效率。

能源转型与人工智能和地缘政治分化等颠覆性趋势相互交织，也在刺激重大创新和投资。此外，货币的数字化正在重塑家庭和企业管理现金、借贷、交易和投资的方式。

人口老龄化则限制了劳动力供应。除非人工智能促进生产力提高，否则这可能会限制经济的生产和增长。一些国家移民人数增加抵销了当中部分影响，但这可能只是暂时的，尤其是在美国。

有见及此，我们认为新发布的数据与经济周期无关，而是显示了经济趋势如何演变。有关数据的意外表现表明，经济趋势将发生永久性变化，并最终呈现全新的经济轨迹。

仅供说明。资料来源：贝莱德智库，2024年12月。注：这些图表呈列了美国经济产出的演变过程，左图及右上图假设经济增长会朝某个单一的中心趋势靠拢，右下图则假设经济增长不会沿着某个中心趋势发展，而是可能出现很多不同的趋势。

宏观政策的制衡与失衡

2024年是一个重要的选举年，对于候选人、选民和投资者而言充满挑战。选民们表达了自身的不满，尤其是对疫后生活成本上升，以及移民和边境安全等问题。一些国家要么遭遇政府更迭，要么执政党的支持率下降。对政治和经济变革的憧憬将继续成为2025年的驱动力量。

发达经济体的很多领导人都受到通胀、低政治支持率以及经济增长乏力（美国以外）的制约。我们认为，一个国家将重点集中在国家经济和安全优先事项上，可能会损害其他国家的利益。此外，随着频繁的权力更替迫使政府迅速实施政策议程，可能导致更多急功近利的政绩工程。换言之，在目前已然相当脆弱并且中美战略竞争加剧的环境下，政策制定本身可能会成为国际关系系统性破坏的源头。

最典型的例子就是美国。当选总统唐纳德·特朗普向选民承诺了重大的政策变革。共和党对国会和政府的控制意味着他有更大的能力实施其大部分议程。市场认为他提出的一些政策在短期内是有利的，例如减税、放松管制和支持传统能源。但限制移民人数和广泛征收关税等措施则不然，如果这些措施实施，可能会加剧地缘政治分化和通胀。请参见右图。

政府对宏观稳定政策（如财政框架和通胀目标）的重视程度降低，将导致更多金融市场自发执行纪律的情况。例如，债券收益率上升可能会令宽松的财政政策放缓。风险资产下跌可能会促使不利于经济增长的政策发生调整。但我们认为目前的情形可能会推动风险资产上涨。例如，对放松金融监管的预期正推动风险情绪升温。目前看来是有利的，但随后可能会引致市场泡沫。

资料来源：贝莱德智库、国际货币基金组织(IMF)、globaltradealert.org（或数据来自globaltradealert.org），2024年12月。注：上图呈列的是世界各国采取的单边非自由化贸易干预措施（按globaltraderaler.org的分类）的数量。

2024年对2025年有何启示

只需回顾2024年，就会明白为什么在结构性趋势发生作用时，试图从传统的经济周期视角的经济周期视角来解读美国新发布的数据可能会产生误导。

如果这是一个传统的经济周期的经济周期，那么随着金融条件趋紧压低通胀，美国的经济增长应该会放缓。但事实并非如此。通胀已经下降，经济增长却未见放缓。实际上，自2022年底以来，远在美联储开始降息之前，美国股市的飙升的速度优先于金融条件的放松。

那么为什么通胀会降温？我们认为这是受到其他更大的趋势的影响：疫后商品和劳动力市场恢复正常，以及移民人数意外增加。移民对劳动力的提振也解释了美国失业率的短暂上升。这一变化也使得”失业率“短暂上升这一指标不再是经济增长乏力的代名词。

我们认为市场依然容易犯同样错误,即未能充分理解新环境下经典经济数据的波动，有必要把这一经验带到2025年。

如果经济数据表现超出预料，市场的反应也比以往更加敏感，就连长期资产也不例外。请参见右图。这加剧了市场波动。

那么，这对2025年来说意味着什么？鉴于地缘政治分化加剧，加上人工智能建设和低碳转型需要巨额投资，我们认为美国的通胀压力将持续存在。此外，随着移民潮放缓，劳动力老龄化可能会开始产生不利影响，导致工资增长过高，以至于通胀无法回落至美联储2%的目标水平。

我们认为美联储并没有启动典型的降息周期。我们预计美联储将在2025年进一步降息，并且经济增长会略微降温。但由于通胀仍高于目标水平，美联储没有空间将利率下调至4%以下的区间，利率最终将远高于疫情前水平。尽管预算赤字持续存在，通胀居高不下，债市波动加剧，但投资者并未对持有长期政府债券要求太多风险补偿。我们认为这种情况将会改变，美国长期国债收益率将会上升。

过往表现并不保证未来业绩。资料来源：贝莱德智库，数据来自LSEG Datastream，2024年12月。注：上图的线条显示美国10年期国债收益率对经济意外走向的敏感度，使用回归分析来估计美国10年期国债收益率与花旗经济意外指数在六个月滚动窗口期间的关系。这仅仅是对美国10年期国债收益率与经济意外走向之间关系的估计。

▍短期宏观趋势分析

2024年下半年市场出现剧烈波动，原因是市场风向急速转变以消化不同的经济情景。随着投资者欣然接受我们《年中投资展望》所载可能会集中出现一批人工智能赢家的类似观点，巨型科技股带动股市创下历史新高。随后这种预期让位于可通过降息以再度刺激经济增长的情景，即市场预期美联储将大幅降息。这证实了不能通过典型经济周期视角来解读新发布的资讯。我们倾向于认为美联储不会像过去应对经济衰退那样大幅降息。并且市场目前认为，在这种环境下，政策利率将在较长时间内保持较高水平。我们认为这反映出投资者正在努力了解这一趋势。

鉴于我们所了解的这些情况，我们携手贝莱德基金经理对2025年的经济趋势进行新的分析，并提出两个新的情景，即美国企业盈利增长势头强劲和供应限制日益缓解。请参见右侧情景图。从图中可见，我们将人工智能主题情景，更新为美国企业盈利增长势头强劲的情景。

我们认为，即使经济略微放缓，随着盈利涨势扩大，美国企业盈利增长势头强劲仍是未来6至12个月最有可能出现的情景。这突显出即使利率保持在较高水平，企业盈利仍具有韧性。

所示观点可能随时因市场或经济状况变动而改变。本材料仅为对特定时间的市场环境的评估，并非对未来事件的预测或对未来业绩的保证。

资料来源：贝莱德智库，2024年12月。注：我们所设定的五种情景对应以上思维导图不同路径的节点。箭头表示在每种情景下我们对美国股票和美国国债回报的预期，仅作为两个示例。两个箭头表示在对应情景下预期波动的幅度比单个箭头更大。虽然我们仅呈列美国股票和美国国债的表现，但也对其他多个资产类别进行了类似的分析。仅供说明。

巨量融资构筑未来

我们已经阐述了目前的投资环境是如何发生重大转变的，以及如何让市场承担更大的纪律执行责任。资本市场也因此成为此次转型建设的核心。

转型对大量资金的需求推动了一波又一波的投资。大型科技公司开始在研发支出方面与美国政府展开竞争。但这不仅仅涉及人工智能的崛起及其通过数据中心的部署。根据贝莱德智库的转型模拟情景(Transition Scenario)，为了满足日益增长的能源需求（如太阳能发电场、电网、石油和天然气），这十年内每年产生3.5万亿美元的投资。而美国政府对这类投资和基础设施升级的支持能力有限。

我们认为资本市场正在发生深化改革（包括在新兴市场），以协助引导资金投入新的机会和回报来源。

公共市场到目前为止获益颇丰。众多企业从转型中获得了新的收入来源，尤其是在人工智能领域。

此外，由于公共市场只能为其中的部分企业提供资金，私募市场也发挥了关键作用，让投资组合能够在此次转型中获得独特的机会。例如，私募市场可以让投资者接触到推动人工智能应用的早期增长型公司，以及关键的基础设施项目。我们认为，未来的融资体系这一颠覆性趋势将由逐步为此类大型项目提供资金的非银行贷款机构主动。这就解释了Preqin的预测数据，即到2029年私募市场的资产管理规模预计将比2023年增加一倍左右。请参见下图。

由此可见，随着之前捆绑在银行等单一机构中的融资活动被拆分，金融行业本身正在迅速发展和创新。

前瞻性估计可能不会实现。资料来源：贝莱德智库及Preqin，2024年12月。注：上图呈列的是Preqin的《另类投资展望2029》(Future of Alternatives 2029)报告中预测的2024年之后私募市场基金的总资产管理规模。

重塑投资思维

此次转型带来许多有关如何构建投资组合的问题。由于市场前景瞬息万变，需要不断对投资组合配置作出相应调整。这就引发对各种“长期持有”投资原则的质疑，包括相对“基准”对投资组合配置持中性观点的理念，例如传统的60/40股债投资组合。

我们认为投资者应该扩大投资范围。如前文所述，可扩大至私募市场，特别是私募信用债和基础设施股。同时，我们认为投资者应该减少对广泛资产类别的依赖，转而专注于重塑经济和行业格局的结构性转变（例如人工智能兴起），从中物色主题投资机会。

有鉴于此，我们认为细分配置观点至关重要，例如在欧洲等地投资，应从公司层面考虑，而不是地区层面。尤其是考虑到转型可能会使经济结构发生改变，从而需要对整个行业进行重新布局。

此外，金融市场本身也在重塑，有些领域发展迅速，另外一些则面临倒退。这导致基准指数的组成发生改变。如今的标普500指数成分股与五年前大不相同，其集中度要高得多。请参见下图。

传统的投资组合构建是否还有其他变化？我们认为目前应更侧重于战术配置观点。以往回报会围绕稳定的长期趋势波动，因此投资者会将投资组合大部分的风险预算用于长期配置以抵销这些波动。但在目前的环境下，长期来看这样的投资组合无法适用所有情景。总而言之，投资者将需要采取动态的投资方式。我们认为主动管理和投资专业知识可以在这种环境下提供优势。

更广泛而言，如今的融资渠道和矩阵可能要重新设计才能跟上需求。部分领域已经在换代升级，一些具创新性的新型融资工具日益普及。

过往表现并非未来业绩的可靠指示。无法投资于指数。指数不受管理且并不涉及费用。

资料来源：贝莱德智库，数据来自LSEG Datastream，2024年12月。注：上图呈列的是“科技七巨头”（即亚马逊、苹果、谷歌、Meta、微软、英伟达和特斯拉）股票的总市值占标普500指数总市值的比例。图表所示的是每只股票上市至今的市值总和，其中亚马逊自1997年上市、英伟达自1999年上市、谷歌自2004年上市、特斯拉自2010年上市，以及Meta自2012年上市。

继续拥抱风险

那么我们的立场如何？我们选择继续保持风险偏好 ，原因是我们对美国企业的实力和出色表现抱有信心。美国股市持续跑赢全球其他股市。请参见下图。我们认为这种势头可望持续下去。原因何在？美国更有望从颠覆性趋势中受益，从而推动企业盈利。经济增长前景利好，加上可能实施减税政策和放松监管力度，可为此提供支持。

一些美国股票估值指标（无论是市盈率还是股票风险溢价）似乎相对于历史水平偏高。但这些指标未必能充分反映市场走势。股市的行业构成不断变化，表明转型正如火如荼地进行。因此，将指数目前的表现与历史表现进行比较，就像苹果与橙的比较一样，没有可比性。此外，估值对长期回报的影响往往比对短期回报更大。

我们认为人工智能颠覆性趋势将更有利于美国股市，因此我们继续超配美国股票，尤其是相对于其他国际股票（如欧洲股票）而言。

我们认为美股的出色表现并未扩大到美国国债市场。美国的预算赤字可能会继续增长，导致财政压力持续加剧，因此我们看好其他发达市场的政府债券。此外，相比美国长期国债我们更倾向于企业债券，原因是企业资产状况相对稳健，企业债券可提供优质的收益。

纵观全球其他地区，日本股票表现出色，原因是日本实施企业改革，加上温和通胀回归，提升了企业的定价权和盈利增长。由于欧洲仍面临结构性挑战，我们继续对欧洲股市保持谨慎。但我们在行业或公司层面物色到投资机会。从长远来看，我们认为包括印度在内的一些新兴市场有望充分把握颠覆性趋势和应对中美竞争。中国方面， 中国政策部门正在研究和推出正逐步推出财政支持政策，但由于仍面临关税威胁，我们继续对中国股票持谨慎态度。

总而言之，目前我们维持对于风险的偏好 ，但保持灵活性。我们密切关注长期债券收益率飙升或贸易保护主义升温等关键信号以便随时调整观点。

过往表现并非未来业绩的可靠指示。无法直接投资于指数。指数不受管理且表现不涉及费用。资料来源：贝莱德智库，数据来自LSEG Datastream。上图呈列的是美国股指与世界其他股指的表现比较。所采用的指数指标为：MSCI美国指数、MSCI所有国家世界（美国除外）指数。

▍追踪人工智能的演变

人工智能的巨大前景正在推动一波创新和投资浪潮。尽管最终转型的轨迹上不确定，但其快速发展给全球经济带来了重大机遇 。我们将人工智能的发展分为三个核心阶段，即建设、应用和转型，并利用这个框架来追踪人工智能的演变，同时随时根据情况调整投资组合。

我们仍处于人工智能的初级建设阶段 — 刺激了大量基础设施的建设。这个阶段涉及对数据中心、芯片和电力系统的大量投资，以期满足规模和复杂性呈指数级增长的人工智能模型的需求。请参见下图。我们估计，到2030年，这方面基础设施的支出可能高达7,000亿美元，相当于美国国内生产总值的2%。我们认为，如此大规模的投资彰显了资本市场的重要作用，也为投资者创造了机会。但这种增长也带来了挑战，例如能源电网不堪重负。一旦能源效率提高，可望抵销最初能源需求最初飙升的部分影响。

围绕人工智能投资过度的质疑声无可厚非。但我们认为应该从总体上进行评估，因为人工智能有望为整体经济解锁新的收入来源。目前看来大型科技公司并没有过度投资。我们认为，如果市场集中度是由转型驱动，那么说明市场并不脆弱。随着人工智能应用的普及，应用程序开发人员或将推动下一波增长。未来的赢家可能会出现在意想不到的领域：一个行业生产力的提高可能会推动其他领域的价值创造。值得关注的信号包括新兴的收入流和跨行业的影响。

我们认为如果要在这些未来赢家上市之前进行投资，可以在私募市场寻找投资机会。

资料来源：贝莱德智库，数据来自Epoch，经过Our World in Data处理，2024年10月。注：上图呈列的是著名人工智能系统参数的增加。参数可以看作是随着模型学习设置以理解历史数据中的模式而调整的刻度盘。每个点代表Epoch数据库中的一个人工智能系统。数据来自https://ourworldindata.org/grapher/exponential-growth-of-parameters-in-notable-ai-systems并基于Epoch AI的《机器学习中的参数、计算和数据趋势》。该文章在epochai.org上发表，网址为https://epochai.org/data/epochdb/visualization。

基础设施领域的长线机会

基础设施行业处于人工智能等颠覆性趋势的交汇点。人工智能的建设正对数据中心产生巨大而迫切的需求。随着各国和科技公司竞相减排，对新建绿色基础设施的需求正在飙升。发达市场人口老龄化、新兴市场城市化进程加快以及全球供应链重构也在影响基础设施需求。

私募市场可望成为把握这波不断增长的需求的关键渠道。但私募市场较为复杂，并不适合所有投资者。私募市场可以帮助弥合巨大的资金需求与政府在高公共债务水平下可支出金额之间的缺口。随着银行限制贷款的发放，我们认为企业可能会转向资本市场、私募贷款和其他非传统信贷来源。不同私募市场对利率上升的反应不一，这也启发了我们在五年甚至更长时间战略配置层面的投资观点。

而在股权类增长型私募市场中，私募股权和房地产股的估值在经历数十年融资成本下降后已经见顶。请参见右图。有见及此，我们相对偏好运输枢纽和数据中心等基础设施类股票，因我们认为其估值偏高的情况已逐步改善。

基础设施投资的现金流往往与通胀挂钩，有助于在预期中期通胀加剧的情况下，缓冲投资组合面临的风险。并且这些投资对高利率不那么敏感。

过往表现并非当前或未来业绩的可靠指示。资料来源：贝莱德智库，2024年12月，数据来自美国房地产投资信托委员会(NCREIF)、法国北方高等商学院(EDHEC)和标普杠杆评论与数据(LCD) 。注：上图呈列的是基础设施股、私募股权和房地产股标准估值指标的累积变化。基础设施股和私募股权估值以企业价值与息税折旧摊销前利润(EBITDA)比率表示，房地产股估值以市值与净营业收入比率表示。

地缘政治分化加剧

全球紧张局势的升级正在加速供应链的重构（见图表），以及相互竞争的地缘政治和经济集团的形成。第二届特朗普政府的政策可能会加剧这些趋势。科技、能源和金融市场的走向都反映了这一点。

由于美国的关税和政策重点是让其战略性行业（尤其是半导体等先进技术）与中国脱钩，中美竞争的紧张局势将在2025年升温。在人工智能建设的竞逐中，任何竞争优势都将取决于电网和数据中心等基础设施的建设速度。

能源已成为关键所在。中国廉价的低碳技术，尤其是电动汽车、太阳能和电池，给其他主要经济体的企业带来压力，从而引发了贸易保护主义反应。欧洲汽车制造商面临压力， 欧盟试图协调应对措施。

这些动态将加剧资源方面的竞争。新兴市场是铜等低碳转型所需商品的主要供应来源，也是出口不断增长的市场。这凸显了它们的潜在影响力，很多主要新兴市场在相互竞争的贸易集团中结成了多边联盟。

全球化的重新布局也体现在储备货币上。随着世界分裂为相互竞争的集团，以及美国和西方政府依靠制裁和其他限制措施作为政策回应，一些国家正在将其外汇储备从美元转移到黄金和其他资产，同时越来越多地以非美元货币进行贸易融资和交易 。

资料来源：贝莱德智库、国际货币基金组织，数据来自联合国全球平台(UN GlobalPlatform)和PortWatch，2024年12月。注：上图呈列的是通过全球两个航运枢纽要道苏伊士运河和好望角的每日过境贸易量的七天移动平均值（以公吨为单位）

需要新的多元化资产

股票与债券回报的相关性不稳定，重新定义了投资格局，政府债券对冲股市下跌的作用因此减弱。我们看到了其他多元化资产的潜力，例如黄金等传统资产和比特币等新兴资产。这并非要取代长期债券以实现多元化，而是要寻找新的、独特的风险和回报来源。

比特币之所以被视为新的多元化资产，源于其独特的价值驱动因素，即当其预先确定的供应满足不断增长的需求时，比特币有望随时间推移升值；此外，比特币的需求是基于投资者相信该货币有望作为一种支付技术被更广泛采用。最典型的例子是美国大选后比特币飙升至历史新高，原因是鉴于当选总统特朗普以往对比特币和其他加密货币的支持，投资者认为比特币被广泛采用的可能性上升。从长远来看，这些独特的驱动因素应会降低比特币与股票和其他风险资产的相关性。

在比特币的短暂历史中，其与股票回报之间的相关性通常很低 — 尽管偶尔会飙升。请参见右图。如果被广泛采用，它的风险和回报状况将发生变化。就此而言，它可能更适合作为针对特定风险的战术性对冲，正如黄金一样。

黄金大幅上升，原因是投资者希望藉此强化投资组合以抵御更高的通胀，以及一些央行将其作为主要储备货币的替代品。我们认为关键在于密切关注这些另类资产与传统资产类别的表现相关性，再灵活利用这些资产。

过往表现并非当前或未来业绩的可靠指示。无法直接投资于指数。指数不受管理且表现不涉及费用。资料来源：贝莱德智库，数据来自彭博，2024年12月。注：就波动性而言，我们呈列了比特币每周回报的两年滚动波动率。所示相关性也是比特币回报与全球股市（由彭博发达市场大中型股指数(Bloomberg Developed Markets Large and Mid Cap Index )代表）在两年滚动窗口期间的相关性。

▍保持动态配置

我们基于前述经济预测情景框架建立了战术配置层面的观点。我们将2024年的重点情景从集中出现一批人工智能赢家更新为美国企业盈利增长势头强劲。但如果另一种不同的情景发生的可能性增加 ，我们也会迅速调整立场。

2024年，随着人工智能主题在公用事业等行业创造了机会，美国股票的升势扩大。因此我们增加对美股的超配。鉴于正在进行的企业改革以及温和通胀回归推动工资增长、企业定价权和盈利提升，我们继续在战术和战略配置层面超配日本股票。对于新兴市场，我们看好印度和沙特阿拉伯等受益于多个颠覆性趋势和其后续影响的国家。在战略配置层面，我们看好科技和健康医疗等行业。

在战术配置层面，我们依然看好短期信用债的优质收益和短期政府债券。我们看好英国的长期政府债券。鉴于经济低迷，我们认为英格兰银行的降息幅度将超过市场预期。

在私募市场，由于相对估值具吸引力和颠覆性趋势的推动，我们坚持对基础设施股的长期偏好。在收益型资产方面，我们倾向于直接贷款，因私募信用债的收益率更具吸引力。

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